牛策略财信研究评7月CPI和PPI数据：年内通胀底大概率已过

年内通胀底大概率已过

2023年7月CPI和PPI数据点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明李沫

核心观点

一、食品拖累CPI同比转负，但服务业恢复明显。食品方面，受高基数和供应充足影响，猪肉和鲜菜共同拖累食品价格由正转负。其中，猪肉价格环比持平，但受高基数影响，其对CPI同比的负向拖累作用提高0.32个百分点；受供应充足影响，鲜菜价格环比和同比均由涨转跌，对CPI同比的拉动作用回落0.23个百分点。非食品方面，出行需求带动服务业价格明显恢复，核心CPI单月回升幅度创2021年下半年以来新高，加上油价和大宗消费拖累作用明显减弱，非食品对CPI的拉动作用较上月提高0.4个百分点。

二、预计8月份CPI约增长0.3%，年底有望达到1%左右。一是预计8月食品环比降幅收窄甚至转正；二是未来猪肉价格受需求季节性回升影响或存在一定上行压力，但去年基数走高下，猪肉对CPI同比的拉动作用或继续为负；三是预计服务业恢复和油价拖累减弱将对非食品价格形成支撑，但回升斜率或仍偏缓；四是8月CPI翘尾因素较7月提高0.1个百分点。

三、基数效应、大宗上涨以及内需恢复共同支撑PPI降幅收窄。7月PPI同比降幅收窄1.0个百分点至-4.4%，翘尾因素拖累作用减弱、国际大宗商品价格上行、国内需求恢复均形成一定支撑。分行业看，原油链和有色链行业价格环比明显上行，海外输入通缩压力有所减弱；纺织服装、计算机通信电子等行业价格也上涨较多，反映出国内需求稳步恢复。

四、预计8月PPI增长-3.1%左右，但全年或仍为负增长。一是8月份PPI翘尾因素较7月份提高1.2个百分点；二是预计短期国际大宗商品价格或继续在高位震荡，对PPI新涨价因素形成一定支撑；三是受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力偏弱。

五、预计7月CPI为年内唯一负值，随后将步入回升通道，全年无通缩风险；预计年内PPI已于6月见底，此后降幅逐渐收窄，但全年或均位于负增长区间。

正文

事件：2023年7月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比下跌0.3%，较上月回落0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，同比下降4.4%，降幅较上月收窄1.0个百分点。

一、食品拖累CPI同比转负，但服务业恢复明显，预计8月CPI约增长0.3%

受高基数和供应充足影响，猪肉和鲜菜共同拖累食品价格由正转负。7月食品价格环比降幅扩大0.5个百分点至-1.0%，同比由上涨2.3%转为下降1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点，较上月回落0.75个百分点（见图1），是CPI同比负增的主要拖累项。其中，猪肉价格环比由下跌1.3%转为持平，但受去年同期高基数影响，猪肉价格同比降幅扩大18.8个百分点至26%，对CPI同比的拉动作用下降0.32个百分点；受应季果蔬大量上市影响，鲜菜和鲜果价格环比分别下跌1.9%和5.1%，前者同比由上涨10.8%转为下跌1.5%，后者同比涨幅回落1.4个百分点至5%，两者对CPI同比的拉动作用分别较上月回落0.23和0.03个百分点；其他主要食品价格环比也多数下跌，对CPI同比的拉动作用有所减弱（见图2-3）。

服务价格上涨和能源、大宗拖累减弱，共同带动非食品价格企稳。7月非食品价格同比增长0.0%，较上月提高0.6个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高0.44个百分点（见图1），但仍处于历史低位区间。非食品价格增速回升，主要源于服务业价格回升和前期拖累因素有所减弱：一是受暑期需求带动，服务业价格明显回升。具体看，7月份服务价格环比上涨0.8%，为2011年以来同期新高，对食品价格的支撑作用明显；二是受去年同期基数走低和国际油价上涨影响，7月份交通工具用燃料同比降幅收窄4.4个百分点至13.2%，对非食品价格的拖累作用有所减弱；三是受汽车、家具等打折促销告一段落和国内需求缓慢修复影响，扣除能源的工业消费品价格同比降幅较上月收窄0.2个百分点。

核心CPI低位回升，年内有望逐步回升到“1”时代。7月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，较上月提高0.4个百分点，服务业恢复带动下呈边际回升态势（见图5），但仍处于“零”时代，加上剔除能源的工业消费品价格同比仍处于负增长区间，表明国内需求不足现象较突出。往后看，随着系列促消费政策落地见效和消费场景的进一步放开，以及年内三四季度消费、旅游旺季的到来，未来服务业和居民消费将继续恢复，核心CPI企稳回升是大概率事件，但消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，修复速度不宜高估，预计年内核心CPI将逐步回升到“1”时代。

预计8月CPI同比增长0.3%左右。一是预计8月份食品环比降幅收窄甚至转正。根据农业部数据，截止到8月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为-1.3%、-3.9%、14.9%，鲜菜和鲜果价格环比跌幅收窄，猪肉价格由持平转为上涨，预计8月份食品环比降幅收窄甚至转正。二是预计受中秋、十一假期需求带动，未来猪肉价格存在一定上涨空间，但去年下半年猪肉基数抬升，预计未来一段时间猪肉对CPI同比的拉动作用将继续为负；三是服务业需求恢复和能源高基数效应逐渐消退，将对非食品价格形成向上支撑，但居民消费需求恢复仍在途中，预计短期非食品价格回升幅度不宜高估；四是8月份CPI翘尾因素较7月份提高0.1个百分点（见图6）。

二、基数效应、大宗上涨以及内需恢复共同支撑PPI降幅收窄，预计8月PPI增长-3.1%左右

受翘尾因素拖累减弱、国际大宗商品价格上涨以及国内需求恢复影响，7月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.4%，降幅较上月1.0个百分点。其中，生产资料和生活资料分别同比下降5.5%和0.4%，降幅分别较上月收窄1.3和0.1个百分点。从环比看，生产资料环比降幅收窄0.7个百分点，生活资料环比由负转正。生产资料中，各分项价格降幅均有所收窄，收窄幅度呈现出采掘工业＞原材料工业＞加工工业的特征，上游行业价格回落速度明显放缓；生活资料中，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比均录得正增长，显示出随着国内需求恢复，下游终端产品价格有所恢复（见图8）。

从行业看，海外输入通缩压力减弱，环比涨价逐渐向中下游扩散。一是海外输入通缩压力减弱。受国际市场原油、有色金属等价格上行影响，国内原油链和有色链等行业价格环比涨幅靠前，是PPI环比降幅收窄的主要原因。如石油和天然气开采业、有色金属采选业等行业环比上涨较多。二是受国内基建稳增长预期升温影响，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业环比降幅有所收窄，但受房地产市场低迷、市场供应充足影响，两大行业价格环比延续负增长。三是受国内需求稳步恢复影响，中下游行业价格有所上行，如服饰服装、医药制造等行业价格环比涨幅扩大，计算机通信电子、通用设备等行业价格环比转正。

预计8月份PPI增长-3.1%左右。一是8月份PPI翘尾因素较7月份提高1.2个百分点（见图10）；二是预计未来国际大宗商品价格面临需求韧性超预期、供给持续偏紧的局面，短期国际大宗商品价格仍将在高位震荡，其对PPI新涨价因素或存在一定支撑；三是受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力偏弱。

三、预计未来PPI和CPI负剪刀差将继续收窄，对工业企业利润的拖累作用减弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

7月份PPI和CPI的剪刀差由上月-5.4%收窄至-4.1%，两者剪刀差由扩大转为收窄。预计未来CPI和PPI都将见底回升，但PPI受翘尾因素影响回升相对更快，两者负剪刀差将呈收窄态势，对工业企业利润的拖累作用或有所减弱。